2016年11月，乌镇西栅河边的转角咖啡馆里，互联网“少壮派”张一鸣、王兴和程维集聚一堂，进行了一场长达三个半小时的闭门会。这场会过后，王兴得出一个结论，互联网上半场结束，下半场开始了。

2018年的共享单车大败局，港股上市破发潮，仿佛都在验证这一判断。镜头和资本纷纷转向产业互联网，猎头们拿着放大镜寻找企业服务方向的投资人。社交、电商为代表的古典互联网似乎格局已定。

然而，2018年，五环外电商上市，一年后市值便超越电商二把手。同年，短视频龙头抖音的日活达1.5亿，月活超3亿。3年后，抖音月活已超5.5亿，进入前10，并大举进军电商领域，势如破竹。

在上半场中成功胜出的互联网龙头，并没有因为小巨头的搅局而日渐式微。除了业务衰落过快，以及因反垄断掉血过多的几名玩家，其他巨头的营收在2016-2020年间增速都保持在30%左右，市值均翻了2-3倍。

美国也是同样的情况，如果将特斯拉纳入互联网科技的范畴，2020年美股市值前七大被互联网科技企业包揽，股神巴菲特的企业跌到第八名，十年前风光无两的石油巨头直接消失在名单上。

类比美股十五年的发展趋势，中国的互联网行业也具备持续诞生大牛股的潜力。然而，中国的互联网企业由于VIE架构以及盈利的问题，大多在美股上市。这一轮的中概股回归+新经济上市，为国内的市场带来了更齐全的投资机会。

互联网仍在快速进化，中概股回国大潮正在开启。本文将试着从以下三个方面阐述互联网行业：

1、超级连接器的无限边界

2、云管端螺旋上升的科技革命

3、互联网的下一个十年

01 超级连接器的无限边界

“任何能打破对于人、产品和信息的时空限制的新发展，都会对商业运作的方式产生巨大的影响。”

哈佛大学商学院教授理查德·泰德罗曾这样描述铁路和电报的商业意义。崛起于20世纪90年代的互联网，显然是一个与铁路和电报同等重要的商业发明，它重构了信息的传播方式。

信息时代，互联网被广泛提及。但要定义互联网却并不容易。社交？电商？游戏？短视频？VR/AR？在线教育？这些都是互联网，但互联网不仅仅是这些。

它不停地变化，你无法用某个年份的互联网形态、某个细分领域作为横截面来定义它，或者以某家巨头作为典型代表来描绘它。

互联网的本质是流量，电商、社交、内容、搜索等只是互联网所改造的领域，最终都是通过抽佣、广告、游戏、订阅&打赏，支付&金融来变现。

数据来源：方正证券，朱雀基金

互联网只是一个表象，一个概念。它的背后是整个科技产业的巨变。与其说互联网是一个行业，不如说它是一个科技进化体，一个超级连接器。不断精进的算法，裹挟着海量的信息不停地向前翻滚，伸展着触角不停地连接吸纳。

互联网每到一个行业，都会进行大刀阔斧的改造，从连接人与人，到连接人与内容，再到连接人与衣食住行之类的泛服务，现在继续往上游走，连接到产业，共经历了四轮跑马圈地。

第一次是在1999年前后，以新闻门户为基本业态，出现了门户网站“三巨头”。

2007年之后，互联网行业大洗牌，BAT分别从搜索、电子商务和即时通信工具三个方向出发，到2010年前后完成了赶超。此后，应用平台开始占据主流地位，门户模式日渐式微。

2012年开始，4G走向商用，网速相对于3G时代得到极大的提升，智能手机异军突起，移动应用软件不断涌现。互联网的用户重心从电脑端向移动端快速平移，由此发生了第三次“圈地运动”，五环外电商开始崛起。

第三次圈地运动是互联网领域目前为止爆发出最多创新、对日常生活改变最大的一次变革。智能手机的出现完全改变了人们的生活，智能手机已经融入生活的方方面面，以至于人们开始思考，到底智能手机是人的工具，还是人是智能手机的工具。

2017年后，流量资费快速下降，短视频风口来临。短视频的出现带来的是信息的承载方式的视频化。同时，算法推荐慢慢取代主动搜索。这一过程诞生了第三代算法推荐巨头，传统的搜索巨头在这一局败下阵来。

短视频之后，移动端流量真的到顶了。这次是真的狼来了。根据极光大数据，今年一季度，移动网民人均app每日使用市场为5.3小时，环比增长6%，但同比下降超过20%。

移动端流量到顶，下一场圈地运动，在产业界展开。

在一轮一轮的跑马圈地中，互联网的巨头之战被广为传颂，但背后的基础设施却门可罗雀。

02、云管端螺旋上升的科技革命

1996年，张树新在中关村大街南端的街角处，竖起了中国互联网产业的第一块广告牌“中国人离信息高速公路有多远——向北1500米”，这块牌子被很多人当做中国互联网的里程碑。但很少有人知道，张树新的第一根网线，是从中科院高能所牵出来的。

互联网自诞生之日起，就与底层的信息基础设施不可分割。信息技术的不断突破创新，掀起了一轮又一轮的互联网浪潮。

浪潮初期，基建先行，电信运营商修建基站、铺设电缆，如同架设一条信息高速公路。随后，下游的电脑、手机或者IOT等终端设备爆发，这个过程会拉动上游的电子元器件的需求。下游的操作系统和应用软件，如高清视频、AR/VR、工业互联网也开始蓬勃发展。

用户上网产生的海量数据，也拉动了数据中心的增长。对于带宽的需求急剧增加，通信技术本身的变革，例如5G对4G的替代，带动基站等通信设备的升级。下一轮周期开启。

但当我们想要去梳理互联网产业链的时候，发现非常困难。它不仅仅是一条被投资人们广泛提及的苹果产业链，它的上游延伸到通信领域，云计算，数据中心，甚至电信运营商。再往上又延伸到电子领域，消费电子，芯片，甚至半导体。

整个TMT产业链上下游融为一体，不可分割。如果一定要梳理一条产业链出来，可将互联网行业分为上游的数字基建+中游的软件应用+下游的终端用户。

上游的数字基建可分为云、管、端三个板块。中游的软件应用则诞生了最为庞大的互联网巨头。

云基建是指云计算及数据中心基础设施，提供共享计算和存储资源。网速增长和存储成本下降在过去几年使得云计算服务快速发展，云平台已演变为新型信息基础设施。

管基建是5G建设及海缆铺设等技术形成的通信网络，是“云管端”体系的信息传输高速通道，也是构建“云管端”体系的重要前提，即传统的信息高速公路。

端基建作为“云管端”闭环中与终端结合最紧密的部分，在供用户使用的同时，通过管基建构建的高速网络，为云平台提供信息存储计算，即下一代的通用计算平台。

云计算+人工智能是未来十年的通用计算平台

数据来源：中金公司，朱雀基金

下一代的通用技术平台，将开启下一轮的互联网浪潮。

03、互联网的下一个十年

朱雀TMT产业链研究组认为，在互联网持续进化的过程中，除了生态型企业的机会，以下三个领域可能代表着下一个十年的新方向。

1、VR/AR，从0到1的产业技术创新

扎克伯格认为，VR设备有望成为“下一个计算平台，增强现实和虚拟现实将比任何现有的平台都能实现更深刻的临场感和社交联系”。

从本质来看，娱乐形态的进化核心是内容形式与消费者的成瘾性。人类多巴胺的形成来自于泛内容的互动性与信息密度，在这一点上，VR/AR>游戏>短视频>电影&盲盒。

数据来源：方正证券，朱雀基金

目前市场上比较火爆的VR产品是Oculus Quest2。

Oculus持续火爆的原因，主要是在产品力足够强的同时，性价比足够高。Oculus作为一台便捷的无线AR设备，定价只在2000-3000元。硬件不赚钱，通过高性价比来实现获客及提升黏性，后续让消费者自发的泛内容消费来获利。

关于VR/AR的另一个关注点就是元宇宙Metaverse。

Metaverse，字面意思即为超越世界，是一种持续的能被分享的虚拟空间，玩家可以在虚拟空间中完成现实世界的几乎所有事情，比如一起上学、娱乐、社交，甚至可以在虚拟的工作中赚钱并转化为现实货币。

互联网的未来会是Metaverse吗？这个问题目前没有人能回答，但是一个长期关注的方向。

2、游戏产业链价值再分配

在互联网的版图中，游戏行业是非常好的商业模式，高用户黏性+充足的现金流塑造了游戏行业的独特壁垒。

全球游戏市场2019年收入约1520亿美元，增速在15%附近。按国别分，前三分别为中国365亿、美国355亿、日本187亿美元。2019年中国市场约2339亿元，同比增长15.3%，占全球22%。

中国游戏行业目前维持10-15%的增长。从需求端看，受益于游戏出海和ARPU值的提升。从供给端看，中国游戏行业的竞争格局持续优化。2018和2019年游戏版号限制，中小企业持续出清。研发门槛不断提升，也在不断加深游戏行业的护城河。

再加上工程师红利带来的性价比优势，中国游戏企业在全球游戏行业地位举足轻重。中国游戏大厂通过游戏出海和海外并购，逐步成为全球性公司，特别是手游领域优势凸显，如《使命召唤》手游的成功出海。

从游戏产业链的角度来看，传统的渠道商如APP Store和应用商城，分别要拿走游戏发行的30%和50%的利润。5G时代，云游戏以及短视频的兴起，将改变了这一长期稳固的格局。

未来将有越来越多的游戏厂商通过TapTap和云游戏平台来发行游戏，传统的appstore和应用商城在游戏发行市场的份额将逐渐降低，自营游戏研发商和新渠道在产业链中的价值有望提升。

游戏产业链价值有望再分割

数据来源：朱雀基金

3、视频的生产力进化

信息承载方式的视频化是近十年来信息领域的重大变化。任何能打破对于人、产品和信息的时空限制的新发展，都会对商业运作的方式产生巨大的影响。

张小龙曾说，视频化表达应该是下一个十年的内容领域主题，虽然我们并不清楚视频还是文字才代表了人类文明的进步，但从个人表达以及消费程度来说，时代正在往视频化表达方向发展。

宿华则认为，视频是新时代的文本，将重新定义所有行业。影像比文字的力量更加真切。过去记录生活，大家能想到的可能是写日记、照照片，现在大家越来越习惯于用视频的方式来记录生活。

张楠对短视频的定位更高，在张楠看来，短视频和抖音带来的，是视频创作、分发门槛的大幅度降低，是信息的更快流动和连接。每个用户在抖音上留下的每个视频，都会是历史的底本，最终汇集成人类文明的“视频版百科全书”。

这是短视频三巨头的负责人对这个行业的洞察。短视频平台正在取代传统的文字平台，构建新的生态壁垒。

受益于支付和物流的成熟，短视频平台从内容走向大规模商业化，只3年左右，比上一代巨头BAT要短得多。商业化的方式也更加多样，在一个平台中能汇集广告营销、直播带货、游戏直播、游戏发行、知识付费、在线教育等多种变现方式。

短视频平台构建的“内容-用户数据-算法分发-运营-商业化”生态壁垒

数据来源：广发证券，朱雀基金

信息的承载方式在不断演进，互联网在不断突破自己的边界，向各个行业拓展。一方面，颠覆旧模式所花的时间越来越短，另一方面，已建立起生态的巨头的护城河却越挖越深。这大概是互联网行业独特的现象，效率与生态，得其一者即可雄踞一方。

巴菲特曾说，用好生意构筑的城堡周围环绕着宽广的护城河，我们就找这样的投资机会。一道需要不断重复开挖的护城河，最终根本就等于没有护城河。

我们相信，下一个十年，已经构建起生态圈的互联网龙头，护城河可能会越来越宽广，那些科技驱动的搅局者当中，也可能诞生下一个时代的巨头。

每个时代都会产生一些真正塑造时代、改变人们的生活的企业。大的时代周期对每个人都非常关键，一个人的命运，当然要靠自我奋斗，但也要考虑时代的进程。

投资亦如是。去寻找这些创新驱动的成长型企业，获得业绩和估值双升所带来的丰厚回报，也是朱雀基金所遵循的投资策略。

这样的机会一定是稀少的，要经过漫长的等待和煎熬。

但我们相信，策功茂实，功不唐捐，时代终会奖励那些改变了人们的生活、甚至改变了世界的伟大企业。那些伴随他们共同成长、一起爬过雪山、走过草地的投资人，也终将迎来自己的春天。

栉风沐雨，一路相随。

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